[时事资讯] 中国经济和股市现状大揭秘

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导语：今年以来宏观经济各项数据超预期回落，中国经济处于新常态攻坚期。日前，在“中国宏观经济论坛（2015年中期）”上，中国人民大学国家发展与战略研究院刘元春做了“萧条与泡沫并存的中国宏观经济”的报告。以下为报告正文：

    汇报分四个部分，第一个就是谈当前的十大特征，第二部分是谈我们面临的四大深层次的风险，然后进行六大方面的展望，最后我们给出四个总结，以及十几个政治性的建议。

第一个方面，就是GDP增速在总体持续回落中出现局部区域塌方式下滑。

首先要关注的一个点就是我们会看到今年连续两个季度名义GDP下滑很大。是近五年来首次低于实际增速，也就是我们公布的是7%的实际GDP增长速度，这个数字并不刺眼，按统计局的说法是比较平稳的。但是，如果我们一看到这一个红线，就是名义GDP的增速一季度我们就会看到它已经变到5.8，二季度我们的预测是5.7，这种状况在过去20年里边只有三个时期出现，一个是1997到1999，第二个是我们看到的2009年一年，所以按照中国以往的历史GDP实际增速和名义增速发生这种分歧的话，往往是萧条性开启的标志，这是大家一定要关注的一个。

第二个要关注的就是我们所看到的很多区域出现塌方式的变化，也就是出现了沦陷，这是原来大家没想过的，大家会看到我们黑龙江、山西、新疆，还有包括我们东三省，出现这种低迷是想象不到的，以往我们认为速度低一点就低一点，但是没有想到低这么多。大家会看到黑龙江的这种变化基本上是一个关注点。第二个很重要的特征我们会看到在投资移民下三大需求出现了，总需求出现了一个回落，有效需求不足的问题日益凸显，有所强化。大家会看到的投资增速在回落，我们的消费增速在回落，连出口增速也在这种大幅振荡中出现低迷。这里面我们可能要关注的点就是第一个制造业同时降到了10%，有很多长期做宏观分析的就会知道，一般我们认为制造业投资增速降到15%就算一个坎儿了，现在已经降到10%。第二个就是房地产增速6.1%，第三个是建筑业的增速回落很猛，另外一个就是我们所看到的进口下滑得也太猛。并且与我们商务部原来所预期的差得天老远，这个是很头疼的一件事情。

最重要的另外一个就是刚才我讲了总需求比较低迷，实际上在总需求的引领下，总供给也比较疲软。那么这个疲软最重要的一个标志性的我认为是工业领域的萧条步入到新阶段。为什么这么讲？大家会看到三大产业里面，第二产业的增速降到了6.3%，以往大家知道我们过去十年平均增长14%点几，现在6.3%，关键的问题不是说6.3%的问题，很重要的一个问题我们就会发现工业增加值6.3%是实际的，而名义值是怎么样呢?只有1.6%，整体的工业额快步入到0增长的阶段。第二个第三产业为什么还能够相对平稳？很重要的一个是金融业异军突起，我们如果把金融业这个因素15.9%，整体经济这么低迷的情况，它怎么样呢？它要暴涨6个百分点。把这个去掉之后，我们就会发现实际上第三产业的增加值下降的幅度也不小，这是我们所看到的第三个。

第四个很重要的特点就是在总需求不足，国际大宗商品价格下滑，以及内生性收缩等因素的作用下，宏观经济整体通缩的压力大幅度上扬，工业领域的通货紧缩问题向深层次迈进，这是基本价格指数基本上在零增长附波动，进口商品价格跌得有点厉害，同时导致我们的工业品购进价格指数和工业品出厂价格指数都出现连续39个月的负增长。那么这个负增长带来的问题等会儿我们会专门强调，也就是说持续三年之后，它会出现一个什么样的状况?这一点我们第一个关注点就是在去年7月份、8月份石油价格大幅度下滑之前，PPI已经持续两年为负了，很多人都讲到我们是输入性的通缩，是由于石油价格导致物价的变化。但是大家一定记住，在石油价格没有下降的时候，我们的价格变异已经产生了。第二个很重要的一个就是我们会看到CPI，各种层级的CPI，也就是扣除食品与能源的所谓的核心CPI都出现阶梯式的回落，并且都回到1时代，而我们的目标3%，也就是离目标值越来越远。当然，更重要的一个关注点是我们的GDP平减指数两个季度为负，过去时间如果连续两个季度为负，再一个增长的经济体里面可以说它就是萧条了。大家一定要清楚，对中国这样的经济体，衡量物价水平最确切的参数是GDP平减指数，而不是CPI。所以大家看到宏观经济学最新的发展里面，很多经济学家提出的不要盯住CPI，你应该盯住名义GDP增速，这是最新发展。这里面有它很深刻的一些原因的。

中国经济在疲软中开始孕育新的生机，在艰难中曙光已现，在不断探底的过程中铸造下一个中高速增长的基础。中国宏观经济将在2017年出现稳定的反弹，逐步不如高增长的节奏之中，我们的结论是短期很衰，中期看好。

第五个就是价格下滑了，我们会发现各类绩效指标持续弱化，局部区域出现断崖式的变化。第一个工业利润大幅度下滑，局部断崖式的变化国有企业负24.7%，大家说这还是做假做出来的，如果把水分挤一挤可能降得更多。第二个我们就会看到亏损面在大幅度上涨，同时我们第二个方面看到的就是财政增速出现明显回落，局部区域出现断崖式变化，部分县级财政运转困难。大家看看我们的财政剔除这个红口径的3.1，大家看到局部区域，辽宁省、黑龙江省、新疆自治区都是负增长，最头疼的大家看到辽宁省负30.4%，这个政权怎么样运转?还有一个县级财政目前普遍困难，去年我们还老想着钱花不完，花不出去，今年突然一下发现没钱花了，这个问题也是大家面临的。第三个我们会看到土地收入下降很猛，而土地占我们地方财政收入的45%左右。第四我们看到居民收入虽然短期报纸相对稳定，但从中期来看，它的增速还是在回落，所以大家会看到这是农村的，这是我们城市的基本上保持比较稳定，但是农村的这两年滑得比较厉害，这是我们看到的收益指标。

第六个就会看到整个金融的速度在放缓，金融速度为什么在放缓？我们就会发现第一个社会融资规模负增长，负20%几，也就是融资量越来越少，当然表外业务清理、银行惜贷以及整体性去杠杆的冲击下，内生性的紧缩是很重要的因素。第二个是M2的增速也有一个持续的回缓，再一个货币流通速度回落了0.1个点，还有实体经济的资金周转在变慢，所以说我们讲了内生性的收缩很严重。

 所以这是我们总体对几个经济指数的特征，但是这不足以描述中国的低迷进入到一个新阶段，因为我们认为它有分化，还有向好的一些表现。

第一个我们看到大众创业、万众创新的战略初见成效，最明显的就是我们的就业状况还不错，从目前的国家所发布的数据来讲，一季度总量324万，按照简单的配算，要超过前年的目标值，还不错。但是，这里面注意的要点是什么?第一个虽然劳务市场的求人倍率在上涨，但事实上总体需求在下滑，更重要的一个从4月份的变化来看，发现总体城镇新增就业人数是减少的，同时在特殊人群里面的减少会更大。当然第三个就是以往大家认为已经告别中国历史的一些现象，国有企业下岗、国有企业的破产现象又开始出现了，这里面比如说像二重、一重、东北一些区域的城市都出现这种现象。

第二个就是我们所看到在宏观经济总体低迷的状况下，结构出现重大分化，繁荣与低迷、萧条与泡沫并存，这个表现在几个方面。第一个方面我们认为是泡沫替换，即房地产市场持续调整的同时，股票市场快速上扬，股票泡沫开始替代地产泡沫，这是上证综合收盘指数，从去年差不多6月份开始实现一种飙升，大家知道昨天、前天是暴跌，但是我们的国房指数是持续在下滑，这样一个十字交叉很明显。第二个很重要的是生产领域的收益和金融领域的收益在背离，导致生产领域的萧条与股市泡沫的并存，大家看到工业增加值在下滑，但是金融的增加值在飙升，这个背离很厉害。另外我们看到股市的市值在上扬，但是工业企业的利润在下滑。

第三个除了我们所看到的分化，最近在宏观经济政策进一步价码的情况下，经济止跌触底的迹象已经出现，不是已经触底了，而是迹象已经开始出来的，最明显的是PMI指数，另外一个消费者信心指数还不错，另外房地产的销售已经出现了一个明显回转。昨天刚刚公布的70个大中型城市的房价，我们看到一线城市和部分二线城市的房价整体性的回升，全国整体5月份房价环比增长5.6%，也就是房地产开始在回落，大家知道房地产支柱产业，它回升了大家就能看到一些希望了，但是这个希望的出现也是我们股市失望的所在。

中国经济在疲软中开始孕育新的生机，在艰难中曙光已现，在不断探底的过程中铸造下一个中高速增长的基础。中国宏观经济将在2017年出现稳定的反弹，逐步不如高增长的节奏之中，我们的结论是短期很衰，中期看好。

一点总结，我们看对当前信心总体低迷，低到很低的状况。结构分化，但是是低迷与繁荣、萧条与泡沫是并存的。前景是有止跌与触底的迹象。所以我们总体的描述是低迷中孕育着生机，下滑中看到了一些希望。这是我们对当前形势的一种简单的分析。

这种形势有什么问题？我们在去年四季度里面提出了六大风险，我们在展望2015年的时候，认为借新还旧已经维持不下去，导致债务风险急剧上扬，企业绩效会出现全面恶化，服务业景气指数会创新低，房地产周期调整，就业质量会下降，通缩压力会加剧，这是我们去年讲的中国宏观经济在2015年可能要面临的六大挑战，当然我们现在讲这六大挑战还在，但是新的挑战是在这六大挑战基础上加码的。这个加码表现在低迷不重要，如果出现失速与破底就很头疼了，特别是局部的破底导致一系列的问题就更头疼了。第二个我们讲的通缩不要紧，高债务也不要进，更重要的是这两个加在一起，产生一个强劲的正反馈这个问题就严峻了。第三个风险我们讲的去年大家都是不要用力，只想微调、预调，但是现在微调预调总体加码，总体性的财政失灵了，连传统的我们讲的几大闸门、几大板斧都不行了，土地放闸、净贷放闸，出现的风险我们是不知道的，还有一个宏观大腾挪的风险，我们要实施实现宏观的债转股，要实现资产证券化一系列的大思路，这是一个新的战略、新的思路，用泡沫对冲我们经济下行的压力，但是我们讲这个支点很好，但是有可能很脆弱，如果支点一下塌下来，整体性的塌陷也很头疼。所以我们讲今年的风险跟我们去年的风险好像差不多，但是复杂，我们认为它是全面上升到一个新的阶段，这就是我们去年所讲的新常态能涵盖中国未来运行的几年特征，但是大家一定要记住，新常态也会有新阶段，也有它的一些质变的地方。

第一个我们所看到的失速与破裂的风险，那么这里面最重要的一个就是趋势性力量和周期性力量的叠加，导致失速，同时部分区域和部分行业超限，导致经济脆弱性进入新阶段，有效需求不足和局部恶化的问题随时可能触及中国经济发展的一些底线，底线思维已经成为未来的一个重点。为什么这么讲？第一个警示就是GDP增速只有5.6%，第二个GDP平减指数连续两个季度为负，第三个包括东北三省在内部区域GDP增速为负，第四是基层政府的财政困局，第五个是钢铁行业的大部分亏损。

所以说我们讲到短期波动中中长期的增长是统一的，简单的二分法是错误的，所以我们经常在学校里面告诉我们的学生RBC，实际经济增长周期理论讲的是波动和增长是一回事，不能够区分波动就是波动，增长就是增长，这是人家讲的过去新凯恩斯主义最头疼的一种分析方法，因为什么?因为凯恩斯讲了从中长期来讲我们都死了，长期分析没问题，短期才有意义，但是我们非要给他一个中长期，他们就按照一个中长期增长就决定你人口，决定你技术进步，但是技术进步又决定什么?他不说了，我们一学就学成技术进步就是中长期因素，就没有想到技术进步依然是千里之行始于足下。所以我们讲长周期中也有短周期，新常态也有短期性的波动。所以08年警示过度的能动主义，现在是过度的无为主义都是有问题的，所以我们现在要关注持续性的有效需求不足和结构性改革是同等重要。

大家可以看到，最近我们潜在增速的缺口是比较大的，不是像很多人讲的没有产出缺口，因此你宏观经济政策对冲有效不足的这一部分依然是很重要。第二个就是我们低估了结构性改革带来了短期冲击，忽视了经济结构的调整、政治半途的重构和社会改革的充气，对于宏观经济政策传导机制的影响，从而高估了传统框架中各类政策工具的效果。我们经常讲的经济性常态、政治性常态，加起来等于非常态，我们要用非常的方式和政策来处理。

第三个我们低估了中国在大转型中的区域性差异和结构性差异，平均用力反而导致宏观经济在结构性和区域性张力之中出现整体性问题，局部塌陷带来强烈的连带效应。这个好像中国都是在工业化的后期，但最后发现东部已经进入后工业化社会了，但是我们的财政政策、货币政策区域化的特色根本不足。

因此，我们认为要重视三大理论的争论和深入的研究，一个是超级债务周期理论，第二个是长期停滞理论，第三个是世界技术周期理论，我们如果不关注这些问题，简单地就事论事谈中国经济，我觉得可能我们真的要撞到南墙上把头撞一个大包，然后哭着回来了，这是第一个大的风险，我们说得比较多，好像跟我们银行比较相关联，对新常态认识不足，导致我们下滑比较厉害。

第二个风险，生产领域的通缩+企业的高债务的率。目前这个现象我们认为很重要的一个就是债务率本身很高，导致我们借新还旧不可持续，更重要的会导致生产企业加速性的回落，通缩对于高债务的压力，一个是导致我们实际融资成本大幅度上扬，比如说现在PPI负4.6，加权的一年期的贷款成本6%多一点，实际成本多少?11左右，但是我们实际的利润量是多少?实际上是负的。因此我们讲你整体运行下去，肯定是债务越滚越高，这是毫无疑问的。

更重要的一个就是在你通缩的时候，你企业的盈利是不可能改善的，这是大家一定要认识到的。因此它就会强烈引导我们的预期，导致我们下一步的财务循环是越转越慢，该贷的不贷，该赊的不赊，导致我们的资金链和商品链条出现问题，这是费雪在1929年到1933年提出的重要的理论，通缩+高债务，正反馈理论，就是这个所在。所以我们用的是一个传统理论来反思我们今天的现象，他认为高债务不是很可怕，通缩也不是很可怕，就怕这两个碰到一起。

第三个很头疼的问题是总体性政策失灵的风险，由于地方政府以及职能部门的慵政、懒政现象以及财务体制改革的衔接期，政府新动力会构建，我们更重要的是国家预算类对投资的支持在下滑。还有一个很重要的财政存款是在高位运行，发不出去钱。第二个我们会看到由于实体经济的贷款需求以及商业银行的惜贷导致稳健的货币政策不稳健，货币条件指数紧缩，金融对实体经济的渗透性大幅度下降，货币政策我们认为不是稳健的，是紧缩的。为什么?第一个信贷缺口是负的，第二个同业拆借利率并没有明显回升，第三个对实际投资的渗透率越来越弱，大家看到这是我们的贷款增速14%，但是对固定投资的贷款增速是负6.3%，贷出的到哪儿去了?肯定大家都知道。

第三个由于财政紧缩，地方政府的行为变异以及投资收益下滑等原因，传统产业政策和项目投资产品的刺激效率大幅度下降。第一个项目投资一直很大等等，更重要的是我们正相关性的破坏，导致政府投资、民间资本的跟进速率很低。

破解之道，国家总结了很多，货币政策、房产政策，简政放权、成本降负、政策独到、创新创业等等很多政策，我们假定这些政策会延续，还会有一些加码，我们还会做出一些预测，对今年下半年和明年做出一些展望。

这个展望就是我们对于今年的预测增长增6.9投资率10.7，GDP平减指数为负0.5，财政指数的增幅在6.5左右，这样一种预计我们怎么样来解读?

第一，从周期角度来看，2015年不是本轮不对称的W型，因此中国经济还有二次触底的概念，二次触底这个底会在什么地方呢?我们认为今年不是，明年是。明年在什么时候?我们大致认为在一季度、二季度，为什么这么判断?因为我们认为世界经济的周期、房地产的周期、中国债务周期、库存周期、新产业培育周期，以及政治经济周期决定了2016年中期才会出现坚实的触底反应。这个为什么能够这么来看?我们第一个按照IMF目前所有机构的预测，世界经济增长的常态化要到2016年以后了，今年原来政策世界经济增速3.1%，平均增速3.1，最近大家会看到所有的机构都在回涨。有人调侃你们现在的预测跟我们一样不靠谱，一个季度调一次，每调一次就超过0.2、0.3个百分点，我说这就不叫预测了，比算命的都不如了。因为大家都知道0.2、0.3是一个很大的调整，最近把世界经济的增速从3.1回调0.3的百分点，今年2.8。新兴经济体在今年是超乎异常地衰，这个衰对中国的影响很大，因为中国的出口里面35.6%集中在新兴经济体，实际上比欧洲和美国加起来是差不多的，所以大家就会想到这样一个。

第二个我们会看到从房地产周期的调整模式来讲，我们的任总来了，他会跟我们谈一谈我们的初步判断，虽然销售参数已经触底，但是投资参数的触底应该在四季度左右，因此房地产投资和房地产景气整体回升应该在2016年中期。

第三，从中国宏观债务来看，我们经过2014年到2016年的去杠杆，宏观的债转股、债务置换、资产证券化以及企业债务率明年会逐步下调，明年下半年可能财务困局会得到一些缓解，这里面我们呼吁最近还得要降低利率，按照我们的研究我们要长期充分就业的均衡利率，认为世界上均衡利率已经大幅度下降了，但是我们人民银行还在坚持，说我们的均衡利率还很高，大家一定要看一看他们的争论，对于世界均衡利率的争论，应该说大家要关注。

周期结论，2多6年2季度将出现本轮中期调整的低点，增长预计为6.4%，到2017年增速出现小幅度会砖，名义GDP增速将保持稳定。

从短期来看，在稳增长政策加码的情况下，2015年三季度触底，四季度反弹，本轮逃不出几轮微刺激的命运。与此同时，本轮触底的各种迹象开始显露，所以说明年为什么是最艰难的?就在这里面。

但是这里有一个前提，股市不会出现大幅度过渡的波动或者崩盘，但是我们认为一定要关注这五大点，这五个点实际是股市大幅度波动的五个点。第一个是宏观数据，如果真正出现全面性复苏的迹象，股市要小心。第二个大家可以看到5100点左右，我们认为是大家进行减值套现增发新股发行的，大家算账比较好的一个点，这个点是僵死点，我写这一点不是因为昨天崩了我才写的，因为这个报告是16号写完的，还有一点点的先见性。第三个我们认为各种预期的改革如果没有按时推动，大家预期的改革流、政策流没有落实，最后导致资金流、炒作流，这个是毫无疑问的，大家呼吁政策进一步地宽松，改革进一步地推进。改革推进的速度和政策放松的速度还要有一个匹配性，这个匹配性不够，我们讲目前宏观去杠杆就是一个走翘翘板，就是一个忍刀效应。第四个是房地产复苏，如果超预期复苏，我认为股市很头疼。当然房市超预期股市崩了也没问题，我们仅从宏观经济的角度来看，不是从炒股的角度来看。第五个就是我们讲的资本与金融账户大幅度开放之后，每年加息，9月份要考虑SDR，第二个9月份很可能美联储也要宣布加息，这两个点很不凑巧，都加在一起了，这个也不是很好的东西，这是我们刚才讲的。

第三个随着稳投资政策，我们认为四季度投资回反弹一些，但是反弹的力度也不会太大，12.1%，比2014年回落3.6个点2016年投资增长将持续回落，为什么这么谈呢?第一个我们看目前资金批复量和计划的增长量已经很大了。第二个很重要的一个，我们所看到的制造业投资占我们的主体，单方面PPI为负，今年转正无望，利润普通下滑，出口也没有常态化。我们讲的目前98%的企业进行的投资只是折旧性的投资，只有2%的企业进行了扩张性投资，所以说今年制造业投资基本上是没望了。还有一个房地产投资我们认为还会滑一滑，总体会回转。股市繁荣持续将能解决大问题，当然这只是一个假设。还有一个最重要的服务业，因为服务业的投资已经占了54%了，大家会看到最近服务业的景气指数创新低，53.2%，投资增速也下降得很厉害，所以说我们今年对服务业的投资也不是很看好，所以说我们认为即使政策很猛，但是内生性的压力很大。相比而言，反弹也只是短期的。

一个简单的结论，稳投资的政策会收到一定的效果，但不会像以往那样立竿见影，也不会出现全面反弹的局面。

第四个方面，我们讲的消费，我们重点的一个考虑的就是消费还能稳住，为什么能稳住？大家会看到目前的人均GDP2015年代预计8154美元，按照PPP13801，增长很快，并且到了一个新的高点，所以收入消费台阶效应出来了。第二个后危机时代中国出现农村现金收入增速比GDP增速高，最后逐步看我们讲的娄部长所担忧的后危机时代，中国国民收入超分配的现象已经出现，但是不是那么严重，也不是像娄部长说的那么骇人听闻。中国收入增长有两个风向标，低端是农民工工资，高端是公务员加薪，公务员加薪是主题词，今年下半年增长还会不错的。

第五个由于世界经济低迷，我们认为出口还是会下半年有所反弹，但是反弹不会像想的那么好，原因是世界先行指数并不好，这三个都在往下串，第二个世界经济在分化中缓慢复苏，发达国家还不错。但是你看到这一个是新兴经济体恰恰就是在今年上半年会出现一个新低点，全年历史增速下滑了5.3，世界经济低迷，并且世界贸易低迷导致的冲击最大的是新兴经济体，新兴经济体核心原因是金融对它的冲击。

因此我们的主要结论，第一个，2015年是中国步入新常态艰难期的的第一年，一到二季度名义GDP大幅度下滑，和GDP平减指数为负，意味着中国宏观经济已经滑向萧条的边缘，有效需求不足开始太带趋势性下滑力量成为宏观经济主要的矛盾。

第二个，随着5月份中国稳增长政策的全面加码，下半年将于三季度触底，四季度小幅回升。

结论三，由于通货紧缩、高债务率不断发酵，宏观经济内生性收缩力量不断强化，去杠杆去库存不断持续，部分行业和企业盈亏点逆转，稳增长难以从根本改变本轮不对称W形周期，第二个底部世界经济周期、中国房地产周期、中国债务周期、库存周期、新产业培训周期以及政策周期决定了2016年中期才能出现坚实的触底反弹，2016年是中国经济新常态全面触底的一年，很多指标在持续下滑中间逐步止跌。

结论四，与其他年份不同的是2015年在总体疲软的环境中，各种结构性指标出现深度调整，转型成功，生产领域的萧条与股市市场的泡沫，传统制造业的困顿与新兴产业的崛起同时并存，标志着中国经济结构深度调整的关键期，风险全面释放的窗口期，以及经济增速触底的关键期已经到来了。同时，也意味着中国经济在疲软中开始孕育新的生机，在艰难中曙光已现，在不断探底的过程中铸造下一个中高速增长的基础。中国宏观经济将在2017年出现稳定的反弹，逐步不如高增长的节奏之中，我们的结论是短期很衰，中期看好。